致谢 1
第一部分 背景 5
第1章 简介 5
1.1 危机 5
1.2 走向集中清算 7
1.3 什么是中央对手方？ 8
1.4 初始保证金 10
1.5 可能存在的缺陷 11
1.6 宏观背景下的清算 13
第2章 交易所、场外衍生产品、衍生产品公司及特殊目的载体 14
2.1 交易所 14
2.1.1 什么是交易所？ 14
2.1.2 对于清算的需求 15
2.1.3 直接清算 15
2.1.4 环形清算 16
2.1.5 完全清算 17
2.2 场外衍生品 19
2.2.1 场外/交易所交易 19
2.2.2 市场发展 22
2.2.3 场外衍生品和清算 23
2.3 场外市场中的对手方风险缓释 24
2.3.1 系统性风险 24
2.3.2 特殊目的工具 25
2.3.3 衍生品产品公司 26
2.3.4 单一险种保险公司和信用衍生类产品公司 28
2.3.5 对中央清算的经验教训 30
2.3.6 场外衍生品市场的清算 31
2.4 总结 32
第3章 集中清算的基本原理 33
3.1 什么是清算？ 33
3.2 中央对手方的功能 34
3.2.1 金融市场的拓扑结构 34
3.2.2 合约替代 35
3.2.3 多边抵消 35
3.2.4 保证金制度 36
3.2.5 拍卖 37
3.2.6 损失共担 37
3.3 基本问题 38
3.3.1 什么产品可以被清算？ 38
3.3.2 谁能参与清算？ 40
3.3.3 将会有多少场外市场中央对手方？ 41
3.3.4 公用事业还是营利性组织？ 42
3.3.5 中央对手方是否会倒闭？ 43
3.4 集中清算的影响 43
3.4.1 概要 43
3.4.2 场外市场和集中清算市场的比较 44
3.4.3 中央对手方的优点 44
3.4.4 中央对手方的缺点 45
3.4.5 集中清算的影响 46
第4章 全球金融危机与场外衍生品清算 47
4.1 全球金融危机 47
4.1.1 形成 47
4.1.2 全球金融危机的影响 48
4.1.3 全球金融危机中的中央对手方 48
4.1.4 伦敦清算所和SwapClear 49
4.1.5 雷曼和其他中央对手方 50
4.1.6 回应 50
4.1.7 反对意见 52
4.2 监管变化 54
4.2.1 巴塞尔协议Ⅲ 55
4.2.2 《多德—弗兰克法案》 56
4.2.3 欧洲市场基础设施监管规则（EMIR） 57
4.2.4 美国和欧洲监管规则的区别 57
4.2.5 双边保证金要求 59
4.2.6 豁免 60
4.3 中央对手方的监管 62
4.3.1 强制清算的问题 62
4.3.2 监督 62
4.3.3 中央对手方和流动性支持 64
第二部分 交易对手信用风险、轧差清算与保证金 69
第5章 轧差清算 69
5.1 双边轧差 69
5.1.1 轧差的起源 69
5.1.2 轧差交割及持续联结清算系统（CLS） 70
5.1.3 轧差平仓 71
5.1.4 ISDA主协议 72
5.1.5 轧差的影响 72
5.1.6 轧差在场外市场衍生品市场外的影响 74
5.2 多边轧差 75
5.2.1 经典双边问题 75
5.2.2 多边轧差的目的 76
5.2.3 交易压缩 76
5.2.4 交易压缩和标准化 79
5.2.5 集中清算 81
5.2.6 多边轧差增加敞口 82
第6章 保证金制度 85
6.1 保证金的基础知识 85
6.1.1 基本原理 85
6.1.2 所有权转移与担保物权 86
6.1.3 简单的例子 86
6.1.4 保证金风险期间 87
6.1.5 估值折减 89
6.2 保证金与资金 90
6.2.1 资金成本 90
6.2.2 再利用及再抵押 91
6.2.3 资产隔离 93
6.2.4 保证金转换 96
6.3 双边场外衍生品市场的保证金 96
6.3.1 信用支持附加协议（CSA） 96
6.3.2 信用支持附加协议的类型 97
6.3.3 阈值和初始保证金 98
6.3.4 争议解决 99
6.3.5 标准信用支持附加协议 101
6.3.6 双边场外市场的保证金实务 102
6.4 保证金风险 105
6.4.1 保证金在场外衍生品市场之外的影响 105
6.4.2 操作风险 106
6.4.3 流动性风险 107
6.4.4 资金流动性风险 107
6.4.5 隔离风险 107
6.5 监管保证金要求 108
6.5.1 背景 108
6.5.2 总体要求 109
6.5.3 阈值 111
6.5.4 隔离和再抵押 112
6.5.5 初始保证金计算方法 113
6.5.6 禁止跨资产类别的轧差 115
6.5.7 估值折减 116
6.5.8 批评 116
第7章 场外衍生品的交易对手信用风险 118
7.1 导言 118
7.1.1 背景 118
7.1.2 起源 119
7.1.3 结算及结算前风险 120
7.2 风险敞口 121
7.2.1 定义 121
7.2.2 市场价格及替代成本 124
7.2.3 无保证金覆盖的风险敞口 124
7.2.4 有保证金覆盖的风险敞口 125
7.3 估值调整 127
7.3.1 信用价值调整 127
7.3.2 保证金对信用价值调整的影响 128
7.3.3 债务价值调整和资金价值调整 129
7.3.4 错向风险 131
7.3.5 交易对手信用风险与筹资的平衡 132
第三部分 清算的结构与机制 137
第8章 中央对手方运营的基本要素 137
8.1 中央对手方的设立 137
8.1.1 中央对手方的归属关系 137
8.1.2 费用 139
8.1.3 哪些产品需要由中央对手方清算 140
8.1.4 重要场外衍生品中央对手清算机构 140
8.2 中央对手方的运营 143
8.2.1 中央对手方清算会员和非清算会员 143
8.2.2 清算的过程 145
8.2.3 合约压缩 146
8.2.4 集中清算对产品的要求 147
8.3 中央对手方风险管理 150
8.3.1 概述 150
8.3.2 会员准入要求 151
8.3.3 保证金制度 153
8.3.4 保证金利率 155
8.4 违约处置 156
8.4.1 宣告违约 156
8.4.2 平仓程序 157
8.4.3 拍卖 158
8.4.4 客户头寸 159
8.4.5 损失分摊 159
8.4.6 错向风险 161
8.5 中央对手方间的联动 161
8.5.1 互通安排 161
8.5.2 参与者模式与对等模式 163
8.5.3 相互抵消 164
8.5.4 跨市场保证金 165
第9章 保证金和违约基金算法 168
9.1 变动保证金 168
9.1.1 估值 168
9.1.2 保证金追加频率 169
9.1.3 凸性和价格校正利息 170
9.1.4 变动保证金和流动性风险 171
9.2 初始保证金 171
9.2.1 平仓期限 172
9.2.2 风险覆盖 174
9.2.3 与信用水平的关联 175
9.2.4 价值折减和非现金保证金 177
9.2.5 标准组合风险分析（SPAN）方法 177
9.3 风险价值和历史模拟法 179
9.3.1 风险价值和预期损失 179
9.3.2 历史模拟法 182
9.3.3 回溯期间 182
9.3.4 相对场景和绝对场景 183
9.3.5 顺周期性 184
9.4 场外衍生品的初始保证金 186
9.4.1 初始保证金模型要求 186
9.4.2 场外中央对手方初始保证金模型 186
9.4.3 竞争 189
9.4.4 计算思路 190
9.4.5 标准化初始保证金模型（SIMM） 191
9.5 跨市场保证金 193
9.5.1 基本原理 193
9.5.2 中央对手方内部的跨市场保证金 194
9.5.3 交易所交易产品以及场外市场产品 195
9.5.4 中央对手方之间的跨市场保证金 196
9.5.5 跨市场保证金计算方法 198
9.6 违约基金 199
9.6.1 初始保证金覆盖 199
9.6.2 违约基金的作用 200
9.6.3 违约基金与初始保证金 201
9.6.4 违约基金的规模 202
9.6.5 违约基金的拆分 204
第10章 损失瀑布结构与损失分摊方法 205
10.1 可能发生的中央对手方损失事件 205
10.1.1 损失瀑布结构概览 205
10.1.2 清算会员违约损失 207
10.1.3 非违约相关损失 208
10.2 中央对手方清算损失结构分析 209
10.2.1 第二损失敞口 209
10.2.2 囚徒困境 210
10.2.3 无限的违约基金追加 211
10.2.4 违约基金层级 211
10.3 其他损失分摊方法 213
10.3.1 变动保证金收益折减 213
10.3.2 部分交易强制提前终止与强制分摊 215
10.3.3 全部交易强制提前终止 218
10.3.4 其他方法 218
10.3.5 损失分摊对客户的影响 219
10.3.6 现实中采用的方法 220
10.4 中央对手方风险敞口的资本计提 220
10.4.1 合格中央对手方 221
10.4.2 交易和违约基金相关的风险敞口 223
10.4.3 交易风险敞口资本要求 223
10.4.4 违约基金风险敞口资本要求 224
10.4.5 方法1（暂行规定） 226
10.4.6 方法2（暂行规定） 227
10.4.7 最终规定 228
10.4.8 举例和讨论 228
10.4.9 客户交易清算和双边方面的问题 230
附录10A关于暂行规定和最终规定的技术细节 231
第11章 客户清算、隔离和可转移性 235
11.1 操作层面 235
11.1.1 常规设置 235
11.1.2 直接交易模式 236
11.1.3 代理模式 237
11.1.4 客户和中央对手方之间的保证金要求 238
11.1.5 从客户的角度 238
11.1.6 从清算会员的角度 241
11.1.7 可转移性 242
11.2 隔离、再抵押和保证金抵消 244
11.2.1 隔离的需求 244
11.2.2 变动保证金与初始保证金的区别 246
11.2.3 净额保证金制度与全额保证金制度 247
11.2.4 净额保证金制度与可转移性 248
11.3 隔离的方法 250
11.3.1 综合隔离 251
11.3.2 独立隔离账户 252
11.3.3 法律隔离混合操作模式 253
11.3.4 案例 257
11.3.5 隔离的流动性影响 258
11.4 监管要求 258
11.4.1 金融市场基础设施原则（CPSS-IOSCO） 259
11.4.2 《多德—弗兰克法案》/美国期货交易委员会 259
11.4.3 欧洲市场基础设施监管规则（EMIR） 260
11.4.4 巴塞尔协议Ⅲ与资本要求 260
第四部分 集中清算的影响与风险分析 263
第12章 清算和保证金的影响分析 263
12.1 清算业务概览 263
12.1.1 双边清算与集中清算的对比 263
12.1.2 当前集中清算的规模有多大？ 266
12.1.3 何种产品应当纳入清算？ 267
12.1.4 中央对手方的数量 269
12.1.5 选择一家中央对手方 270
12.2 场外集中清算的利与弊 271
12.2.1 优点 271
12.2.2 缺点 273
12.2.3 同质化 274
12.2.4 道德风险和信息不对称 274
12.3 附带效应 275
12.3.1 产品期货化 275
12.3.2 监管套利 277
12.3.3 轧差优化 278
12.3.4 再杠杆化 279
12.3.5 定价行为 279
12.4 是否有更好的方案？ 280
第13章 清算和保证金的成本及影响 283
13.1 概述 283
13.1.1 保证金的优点与缺点 283
13.1.2 变动保证金 284
13.1.3 初始保证金 285
13.2 案例 286
13.2.1 美国国际集团（AIG） 286
13.2.2 “英国石油”深水地平线钻井平台漏油事故 287
13.2.3 Ashanti 288
13.3 保证金的成本 289
13.3.1 保证金及融资 289
13.3.2 代价多大？ 290
13.3.3 变动保证金 293
13.3.4 初始保证金 295
13.3.5 将交易对手信用风险转化为流动性风险 296
13.3.6 资金流动性风险的表现形式 298
13.4 影响 298
第14章 中央对手方导致的风险 300
14.1 综述 300
14.1.1 中央对手方清算引发的总体风险 300
14.1.2 清算会员面临的风险 301
14.1.3 非清算会员面临的风险 302
14.2 历史上的中央对手方违约及虚惊事件 303
14.2.1 纽约黄金交易银行（1869年） 303
14.2.2 法国现金清算所（1974年） 303
14.2.3 纽约商品交易所（1980年） 304
14.2.4 吉隆坡商品清算所（1983年） 304
14.2.5 香港期货交易所及1987年股灾 305
14.2.6 巴西证券期货交易所（1999年） 307
14.2.7 历次中央对手方危机的教训 307
14.3 重要考量 308
14.3.1 后视偏差 308
14.3.2 底线竞争？ 309
14.3.3 分配效应和整体影响 309
14.3.4 损失共担以及作为担保债务凭证（CDO）的中央对手方 310
14.3.5 保证金需求 311
14.3.6 强制清算的影响 312
14.3.7 透明度 313
14.3.8 相互关联性 313
14.4 中央对手方面临的风险 314
14.4.1 违约风险 314
14.4.2 非违约损失事件 315
14.4.3 模型风险 316
14.4.4 流动性风险 316
14.4.5 操作及法律风险 317
14.4.6 其他风险 318
14.5 保证中央对手方的安全 318
14.5.1 中央对手方会被允许破产吗？ 318
14.5.2 治理 320
14.5.3 披露 321
14.5.4 保险计划 321
第15章 对金融市场未来的影响 322
15.1 监管改革 322
15.2 监管改革的影响 323
15.3 监管改革的利弊 324
术语表 326
参考文献 334