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第一部分 模型篇 1

第一章 定量模型与定性分析交叉检验 3

一、模型与经验 3

二、产业债打分模型 4

三、城投债打分模型 6

四、现金流兑付模型 10

第二章 隐含评级的本质是什么 12

一、隐含评级的定义 12

二、评级公司评级虚高、上调远大于下调、调整滞后，亟须内部评级 12

三、构建隐含评级模型 14

四、产业债与城投债的估值差异 19

五、把握个券评级下调、上调的套利机会 20

六、隐含评级应用的注意事项和改进方案 21

第三章 评级调整对收益率的影响 23

一、评级调整对估值的影响：冲击的非对称性与低等级的高弹性 23

二、个券评级调整与估值传导案例 35

三、两点值得注意的技术细节 40

第四章 KMV模型的局限 41

一、KMV模型概述 41

二、通过KMV模型测算上市公司信用风险 44

三、模型的问题和改进方向 50

第二部分 数据篇：企业财务数据质量甄别 53

第一章 总论：利润、现金流、资产负债递进分析 55

第二章 利润表：分拆与调节 57

一、营业收入 57

二、营业成本与毛利率 61

三、财务费用是全部的偿债压力么 62

四、资产减值调节利润 64

五、各种各样非经常性损益 65

六、盈利能力怎么分析？EBITDA、EBIT、净利润、现金流 75

第三章 从利润表到现金流量表：没有经营现金流的利润 81

一、销售商品、提供劳务收到的现金vs营业收入 81

二、购买商品、接受劳务支付的现金vs营业成本 83

三、从利润表倒推回现金流量表 84

四、经营活动现金流如果有水分呢 85

第四章 资产负债表：哪些资产科目需要重点关注 88

一、货币资金：公司为什么会在货币资金较多的情况下继续举债 90

二、应收账款：贡献了大部分现金流与利润的背离 93

三、其他应收款：大部分关联交易的财务反映 97

四、固定资产与在建工程：折旧与资本化调节费用 101

五、商誉：对债券投资人最似是而非的资产 109

六、投资性房地产：贡献的盈利需要审慎考虑 114

七、长期股权投资：关注计价方法 115

八、开发支出：关注后续的减值风险 117

九、生物性资产：小众但比较有趣的科目 119

十、少数股东权益：集团与子公司的控制能力 121

十一、担保与被担保：从公司到互保圈 125

十二、集团公司的财务报表有意义么 128

第五章 地方政府经济数据质量甄别 133

一、经济数据指标辨析 133

二、财政数据指标辨析 139

三、债务负担类指标辨析 143

四、数据质量甄别的一些经验 145

第三部分 行业篇：从行业到公司 151

第一章 周期行业：以煤炭为例 153

一、行业分析 153

二、具体发行人分析 157

第二章 地产建筑行业：以地产为例 162

一、行业分析 163

二、具体发行人分析 175

第三章 新兴行业：以电子行业和传媒行业为例 183

一、电子行业 183

二、传媒行业 194

第四部分 策略篇 205

第一章 什么是信用策略 207

第二章 如何进行信用评级研究 208

一、考虑财务报表与信息披露的真实性与水分 208

二、独立经营前提下的内生偿债能力（传统） 208

三、考虑外部（集团/股东/地方政府/银行）支持的偿债能力 209

四、考虑宏观政策环境变化的偿债能力 209

五、在信用资质的情况下考虑价格 209

第三章 各种各样的利差/价格 211

第四章 信用利差 214

一、何为信用利差 214

二、信用利差的驱动因素和中国特色 214

三、信用利差的两个阶段 216

第五章 行业利差 224

一、何为行业利差 224

二、行业利差驱动因素与回顾 224

第六章 区域利差 230

一、何为区域利差 230

二、区域利差驱动因素与回顾 230

第七章 挣谁的钱？波段与对手盘 236

一、信用波段，火中取栗 236

二、理解卖盘和买盘的思维 237

三、信用债市场投资者结构与行为 238

四、信用资质变化的因城而异与估值整体调整 240

五、关注评级调整对组合收益率的影响 241

六、信用债市场的投资策略与风险 245

第八章 信用策略实例：2018年风险的爆发与拐点 247

一、信用风险加速暴露 247

二、紧信用只是后视镜 248

三、信用债的拐点 248

四、什么品种反弹最快 250

第五部分 违约篇 253

第一章 2014年 255

超日：产能投入过快、海外政策收紧，巨额赊销促成首发违约 255

第二章 2015年 258

一、湘鄂情：盲目扩张高端餐饮适逢“三公消费”受限，转型屡屡失败 258

二、天威集团：兵装集团丢车保帅 260

三、天威英利：天威集团违约并发症 263

四、珠海中富：为保壳，两度违约两度付 264

五、二重重装：两年亏损百亿元，国机集团全额接盘 267

六、中钢股份：钢铁业寒流引爆托盘融资风险，首只央企债违约 269

七、山水水泥：基本面良好下民企控制权争夺持久，处罚首例超短融违约 271

八、四川圣达：新业务巨额投入无果拖垮集团 273

第三章 2016年 276

一、亚邦集团：实际控制人“协助调查”引发外源融资收缩风险 276

二、上海云峰：控制人变更引发再融资困难，暴露巨额债务风险 279

三、淄博宏达：质押上市公司缓解流动性压力，股价大跌引发控制权丧失 281

四、华昱能源：煤炭长期触底，违约后迅速得到股东支持 283

五、广西有色：高管落马，违约前夕资产转让，最终清偿率十分有限 285

六、雨润食品：食品安全问题频发，关联方资金占用拖垮行业龙头 287

七、东北特钢：处置过程透明度堪忧，最终清偿率仅有22％ 290

八、内蒙古奈伦：企业顺周期投资存在风险，企业债并不安全 292

九、川煤集团：煤储禀赋差，四川火电变水电更令需求骤减 295

十、国裕物流：造船行业低迷，客户弃船致违约 297

十一、河北物流：大宗贸易区持续恶化，人员交接纰漏导致技术违约 299

十二、大连机床：关注公司资产质量与募集信息披露的真实性 301

十三、中城建：央企民企扑朔迷离，建筑类行业仍为风险高发行业 304

十四、博源控股：行业低迷中持续投资积累债务，集中偿付压垮公司 306

第四章 2017年 309

一、华盛江泉：去产能冲击钢铁业务，停产停工致违约 309

二、弘昌燃气：较多在建工程与相关联的交易，难以掩盖现金流紧张 311

三、五洋建设：隐瞒多次失信记录，涉嫌逃废债 313

四、亿利集团：技术性违约，关注并表和母公司单体报表的差异 315

五、保千里：激进的外延式增长损害偿债能力 317

第五章 2018年 321

一、神雾集团/神雾环保：激进的项目投资模式弱化资产流动性 321

二、富贵鸟：行业景气度下行，大额对外担保加重债务负担 324

三、中安消：激进的关联方并购压垮公司 327

四、凯迪生态：激进投资，关联交易，债务集中兑付 329

五、上海华信：高度负债经营石油贸易业务，成也背景输也背景 332

六、中融双创：杠杆收购谋求多元布局适逢信用债发行需求不足 334

七、亿阳集团：非经常性损益贡献大，子强母弱集团偿债能力不佳 337

八、金鸿控股：主业有较大资金支出压力，公司抗风险能力低 340

九、美兰机场：突发的技术性违约 342

十、印纪娱乐：高额应收账款回收困难，股权质押加剧信用风险 344

十一、山东金茂：区域互保程度高，牵一发而动全身影响再融资 347

十二、利源精制：业务扩张加重债务压力，融资环境恶化暴露信用风险 350

十三、新光控股：评级调整与一级发行一波三折 353

十四、乐视网：“乐视模式”难以为继 356

十五、河南众品：又一单技术性违约 358

十六、刚泰集团：多业务布局民企，综合盈利偏弱叠加债务集中到期 360

十七、华阳经贸：在建工程质量与国企身份存疑 362

十八、洛娃科技：信息披露有瑕疵，会计时点货币资金难以成为兑付基础 364

十九、宏图高科/三胞集团：主营业务下滑，集团通过外延发展转型消耗过多资金 367