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导论 股市危机重演的逻辑 1

史论篇 49

第1章 黑色星期一与美国股市危机 49

1.1 引言 49

1.2 1987年10月的美国股市崩溃：历史回顾 52

1.2.1 崩溃前的美国股市：大牛市及其转身征兆的出现 52

1.2.2 5个黑色交易日：10月14—20日期间的美国股票市场 53

1.2.3 崩溃后的美国股票市场：平稳过渡之后重现牛市 63

1.3 1987年10月美国股市崩溃的经济成因 65

1.3.1 1987年10月股市崩溃的宏观经济金融背景 65

1.3.2 1987年10月股市崩溃的经济原因：三个不同视角的理论解释 70

1.3.3 1987年10月加剧股价波动的具体因素分析 75

1.3.4 金融体系的结构性变化与金融风险：关于1987年10月股灾成因的进一步思考 80

1.4 1987年美国股市崩溃中的政府救助 83

1.4.1 股市崩溃之前的政府政策取向：关注但放任市场自我“修正” 83

1.4.2 股市波动的第二阶段：政府（尤其是美联储）强力介入救市 84

1.4.3 政府市场救助措施的经济效应 86

1.5 1987年10月的股市崩溃与美国证券监管发展 87

1.5.1 市场结构方面的证券监管变革 88

1.5.2 自动化程度提升方面的证券监管发展 91

1.5.3 支付清算方面的证券监管发展 92

1.5.4 资本充足率方面的证券监管发展 94

1.5.5 国际协调方面的证券监管发展 95

1.6 1987年美国股市崩溃的经验教训与启示 96

1.6.1 构建与机构投资者兴起相适应的证券市场结构 96

1.6.2 增强支付清算体系的服务能力 96

1.6.3 中小投资者保护 97

1.6.4 信息的集合与处理 97

1.6.5 证券监管 97

1.6.6 国际协调 98

第2章 日本泡沫经济与金融危机 100

2.1 引言 100

2.2 泡沫经济的形成、发展与崩溃 102

2.2.1 泡沫经济的形成：1983—1987年 102

2.2.2 泡沫经济的发展：过剩流动性的机理与后果 108

2.2.3 “泡沫”的崩溃与金融危机 114

2.3 日本与泡沫经济相关的政策 115

货币政策的被动性与“泡沫”的产生 115

2.4 扩张性财政政策与20世纪90年代的长期萧条 118

2.4.1 扩张性财政政策实施的背景 118

2.4.2 扩张性财政政策的过程与效应 119

第3章 亚洲金融危机与外部干预 124

3.1 历史的真相 124

市场波动的轨迹 125

3.2 危机的原因 128

3.2.1 东南亚四国 129

3.2.2 韩国 131

3.2.3 新加坡 132

3.2.4 中国香港 133

3.2.5 中国台湾 134

3.2.6 亚洲金融危机的普遍原因 135

3.3 金融危机四种状态的传导过程及演变 137

3.3.1 金融危机四种状态的逻辑关系 137

3.3.2 金融危机四种状态在亚洲各地区内部不同的传导过程和演变 140

3.3.3 金融危机四种状态在亚洲各地区之间的传导过程和演变 141

3.3.4 结论 142

3.4 政府干预的机制和手段 142

3.4.1 各国（地区）采取的共性干预机制和措施 143

3.4.2 各国（地区）具有特色的重大干预机制和措施 146

3.4.3 政府干预普遍效果 147

3.4.4 各国（地区）具有特色的效果 148

3.4.5 各国（地区）干预的普遍教训和反思 149

3.5 危机带来的新变化与思考 152

3.5.1 新变化 152

3.5.2 对变化的一些评论 153

第4章 俄罗斯金融危机与政府干预 155

4.1 引言 155

4.2 俄罗斯金融危机的历史演进 157

4.2.1 第一阶段：1997年10—11月 157

4.2.2 第二阶段：1998年5—6月 159

4.2.3 第三阶段：1998年8月 160

4.2.4 第四阶段：普里马科夫执政时期 161

4.3 俄罗斯金融危机的成因与后果 162

4.3.1 俄罗斯金融危机成因与后果：文献综述 162

4.3.2 危机的成因分析 164

4.3.3 危机的主要后果 174

4.4 经验与启示 179

4.4.1 政治稳定是前提 179

4.4.2 经济持续健康发展是基础 179

4.4.3 平衡“看不见”与“看得见”两只手的关系 180

4.4.4 有序开放市场是关键 181

4.4.5 金融市场发展必须提升为国家战略 182

第5章 互联网泡沫与纳斯达克市场危机 185

5.1 市场波动的轨迹 185

5.1.1 股票上涨阶段的特点 185

5.1.2 股票下降阶段的特点 188

5.2 网络股暴涨的原因 189

5.2.1 美国经济金融环境的变化 189

5.2.2 持有网络股个人投资者占比较高 191

5.2.3 理性投资者做空受到限制 193

5.2.4 Metcalfe估值模式与羊群效应 194

5.2.5 类似货币交易的便利收益机理 195

5.3 互联网泡沫破裂的原因 196

5.3.1 实行紧缩的货币政策 196

5.3.2 纳斯达克市场股票大量供给 196

5.3.3 互联网企业的发展模式还不成熟 196

5.3.4 互联网公司业绩远未达到市场预期 197

5.3.5 微软垄断案影响市场情绪 197

5.4 政府干预的机制、手段和市场效应 197

5.4.1 加强信息披露监管和违规处罚 197

5.4.2 进一步完善竞争性做市商制度 198

第6章 美国次贷危机与全球股市海啸 200

6.1 历史的真相：美国次贷危机的发生及演进 200

6.1.1 美国次贷危机的发生 200

6.1.2 次贷危机向金融市场的扩张 201

6.1.3 危机的全球蔓延 206

6.2 2008年金融危机的形成原因与传导机制 208

6.2.1 美国次贷危机形成的原因：文献综述 208

6.2.2 货币政策：流动性带来的资产价格的上涨 212

6.2.3 次贷危机：金融危机的源头 214

6.2.4 资产证券化：金融危机的传导 214

6.2.5 信用评级：难以合理评估风险 217

6.2.6 高杠杆：风险的加速器 219

6.2.7 金融监管：难辞其咎 222

6.2.8 利率政策调整：难以让市场消化 226

6.3 政府对金融危机的干预机制和手段 229

6.3.1 政府对金融危机的干预政策 229

6.3.2 政府参与的去杠杆过程 236

6.4 新理论、新制度、新规则的产生及其评估 240

6.4.1 次贷危机后美国金融监管的改革进程 240

6.4.2 次贷危机后美国金融监管制度和规制的完善 242

6.4.3 次贷危机及政府干预的启示 244

第7章 多因素下的中国股市危机 249

7.1 2015年中国股市危机的理论分析框架 250

7.1.1 2015年中国股市危机符合一般的股市危机发生规律 250

7.1.2 中国股市危机的特殊机制探讨 253

7.2 2015年中国股市危机过程描述 255

7.2.1 中国股市的基本走势描述 255

7.2.2 基差表现 260

7.3 杠杆融资——2015年中国股市危机的直接推动机制 263

7.3.1 场内融资盘 263

7.3.2 场外配资 271

7.3.3 股东质押融资 274

7.3.4 分级基金 276

7.3.5 股指期货 277

7.4 高杠杆深层因素分析——非理性预期、媒体舆论与投资者情绪 280

7.4.1 非理性预期和媒体舆论偏误 280

7.4.2 我国股票市场中的投资者情绪 281

7.4.3 非理性预期、媒体舆论、投资者情绪与市场波动——基于DSSW模型的分析 282

7.4.4 2015年中国股市危机过程中的媒体舆论、投资者情绪与股市波动及监管缺失 286

7.5 中国股灾过程中推波助澜的交易行为与监管失灵分析 291

7.5.1 反馈交易 291

7.5.2 市场操纵行为 293

7.5.3 套期保值与指数套利 295

7.5.4 监管失灵 296

7.5.5 交易行为与监管失灵共同推动的流动性危机 297

专论篇 303

第8章 资产价格泡沫与信用扩张 303

8.1 引言 303

8.2 资产价格泡沫的案例分析与典型事实（Stylized Facts） 304

8.2.1 早期的泡沫：郁金香狂热与密西西比泡沫 304

8.2.2 美国20世纪20年代的资产价格泡沫 305

8.2.3 日本20世纪80年代末期的泡沫经济 306

8.2.4 瑞典案例 308

8.2.5 资产价格泡沫的“典型事实” 309

8.3 资产价格泡沫的理论模型 309

8.3.1 传统资产泡沫模型及其缺陷 309

8.3.2 信贷扩张与资产价格泡沫 311

8.4 结语 315

第9章 金融不稳定性：原因、代价及对策 317

9.1 金融不稳定性的原因 317

9.1.1 金融杠杆 317

9.1.2 信息不对称 319

9.2 金融不稳定性的代价 320

9.2.1 股市危机 320

9.2.2 银行危机 321

9.2.3 货币危机 322

9.2.4 债务危机 324

9.3 基于完善市场信息的预防对策 325

9.3.1 对策选择：披露持仓成本分布信息 325

9.3.2 核心技术：持仓成本分布的计算 326

9.3.3 意义及展望 330

9.4 基于监控市场信号的预警对策 331

9.4.1 基于融资融券（两融）余额的市场预警信号 331

9.4.2 基于分级基金的市场预警信号 334

9.4.3 基于股指期货的市场预警信号 339

9.5 基于监控市场异动的应急对策 343

9.5.1 完善利率传导机制 343

9.5.2 完善股票回购规则 344

9.5.3 建立市场平准基金 344

9.6 结论 346

第10章 政府干预与市场契约精神 349

10.1 政府干预的必要性与重要性 349

10.1.1 金融证券市场的不完善性与政府干预 350

10.1.2 世界各国（地区）对金融危机的政府干预 352

10.2 政府干预的顺序、时机与手段 355

10.2.1 政府干预的顺序及时机 355

10.2.2 政府干预的手段与工具 357

10.2.3 政府干预实施机构 360

10.2.4 我国2015年股市危机采取的措施 361

10.3 政府救市制度的完善 362

10.3.1 各国（地区）金融危机后的制度改革与规则完善 362

10.3.2 我国完善金融市场应建立的制度与规则 366

10.4 政府救市与市场契约精神的维护 368

10.4.1 市场经济与契约精神 368

10.4.2 法律规则对公权力的约束 369

10.4.3 政府应当遵循金融证券市场的信息披露规则 370

10.4.4 违反市场契约原则可能产生的恶果 370

10.5 平准机构与平准资金 371

10.5.1 公益资金与平准机构机制 372

10.5.2 降低政府救市成本的制度设计 373

10.6 监管者的责任 374

10.6.1 我国证券市场的监管机制 375

10.6.2 现行法律体制中的冲突与矛盾 376

10.6.3 市场监管是政府干预的基本前提 378

10.6.4 市场监管的重点与要点 380

第11章 交易制度、交易结构与股价波动 384

11.1 T＋1交易制度、市场“停摆”机制与股价波动 385

11.1.1 境内外股票交易制度、交易结构比较 385

11.1.2 T＋1交易制度与股市波动 387

11.1.3 市场“停摆”机制选择与股价波动 388

11.2 配资业务的交易制度、交易结构与股价波动 390

11.2.1 各类配资制度及其杠杆率 390

11.2.2 配资业务与股市波动的关系 393

11.2.3 现有配资交易制度及交易结构的不足 395

11.3 程序化交易、高频交易与股价波动 398

11.3.1 程序化交易、高频交易的特点及发展 398

11.3.2 程序化交易与股价异常波动 402

11.3.3 程序化交易、高频交易与此次我国股市波动 403

11.3.4 程序化交易国外监管借鉴 404

11.4 股指期货制度与股票市场异常波动 407

11.4.1 股指期货的推出及其市场功能 407

11.4.2 我国股指期货制度与股票市场波动的关系 412

11.4.3 股指期货交易制度的国际比较及反思 414

11.5 现代化的交易制度和交易结构是构建多层次资本市场的内在保障 417

11.5.1 加快注册制改革的推进，完善现货市场交易制度 418

11.5.2 合理发展融券业务，平衡多空市场，完善配资制度设计 418

11.5.3 增强衍生品市场的发展，丰富衍生品品种，充分发挥其套期保值的功能 418

11.5.4 加强程序化交易的市场监管，防范风险漏洞 419

后记 420